在告别了最初的暴利时代后，VC/PE行业开始步入“洗牌期”。3年前，因为创业板的开启，清科年会上人头攒动，PE成为彼时资本市场最抢眼的词汇。3年后，在近日举办的清科年会上，参会者依然众多，但更多显露出来的是焦虑与迷茫。对于VC/PE整个行业而言，在这个“寒冬”活下去，或许要比想象中要艰难许多。

募资：

LP机构化 弱肉强食

二级市场投资回报率的下降，直接影响到VC/PE的募资。

清科研究中心统计数据显示：今年披露金额的311只基金共募集资金221.18亿美元，较去年全年的388.57亿美元有明显降幅，平均单只基金规模更是创下历史新低。

“当二级市场财富效应开始消失时，创投的暴利时代已经结束，LP们不愿意再将钱拿出来投给GP，很多中小基金将因此关闭。”达晨创投董事长刘昼如是表达了对明年的市场预期。

创业板开启3年后，主要的个人LP们已经通过投资享受了这场“资本盛宴”，在目前的环境中，他们更倾向于落袋为安。这对于GP们而言，并不是一个好消息。“未来LP的机构化将成为趋势，国开行、保险、社保基金都将成为未来GP募资的主要方向。但并不是所有GP都能拿到钱。这其中必然会有惨烈地‘取舍’。”刘昼坦言。

据刘昼介绍，达晨创投已经开始与机构LP有所接触。“国开行和一些险资我们都有所接触，谈得还不错，未来几只新基金可能会选择这些机构LP。”谈到与机构LP的合作，刘昼坦言，并不简单。比如这些LP要求，此前管理基金规模要在50亿以上，投资规模要累计达到30亿。对于大部分VC/PE而言，这都是一个望尘莫及的数字。

清科研究中心统计显示，截至2012年三季度，中国VC/PE市场共有7018家LP，富有家族及个人LP共有3516家，占LP总数的50.1%;其次，企业LP共1210家，占比为17.2%;政府机构、政府引导基金以及资产管理公司LP达到579家，占比8.2%。

值得一提的是，一些上市公司似乎更青睐于将钱投向VC/PE市场。

截至2012年三季度，上市公司LP共有310家，分布在13个证券交易所。以A股市场为例，今年以来先后就有雪迪龙投资北京薪火科创投资中心、方大特钢投资中信夹层投资基金、宏图高科拟出资入伙农银无锡股权投资基金企业、复星医药投资上海国药股权投资基金合伙企业等。

清科研究中心分析师张国兴介绍说，对于机构LP而言，稳健的回报率是他们最为看重的，相对于直接投资二级市场的股票、基金甚至信托，投资品牌知名度较高的VC/PE，可能风险性会更小。

此外，在回报率上，VC/PE依然具有优势。张国兴介绍说，大型的GP目前能给出的最低年化预期收益率在8%-10%，行业平均回报率也在20%。以达晨创投为例，目前在投基金的年化收益率在30%左右，相比于其它投资产品，依然具有较高竞争力。

不过，机构LP的钱也并非那么容易投出去。张国兴介绍，一些地方政府引导基金更多出于扶持本地经济考虑，在投资某只GP后，会要求GP只能投资该区域的企业;此外，一些金融机构的LP，如险资等，旗下通常也会设有投资机构，这在一定程度上也会与其它GP形成竞争。

投资：

专业化考问投资能力

类似于二级市场的公募基金，VC/PE也存在着“抱团取暖”的现象。比如曾经的第一次互联网泡沫，后来的网络游戏泡沫，再到之后的电子商务和团购网站，以及近期热门的移动互联网。

“有时候对于这个行业并非了解，但是在一段时间内，该行业的企业更容易上市退出，这就迫使你不得不去投资这类企业。即使没有把握主投一些项目，跟投一些也会有收获。”一位美元基金投资人坦言。

然而，随着二级市场的投资日趋激烈以及估值的变化，不具有专业化能力就选择投资某一行业是非常冒险的事情。这也促使各家GP开始将自己重新定位，并向某一专业化领域延伸。

以达晨创投为例，刘昼介绍，文化和现代农业依然是达晨关注的重点。除了昔日投资的福建圣农，近期正在筹备上市的星光农机也是达晨投资的代表。“随着中国依靠人口红利时代的结束，劳动力成本已经开始上升，未来机械化代替人力是必然趋势。”刘昼说。

相比之下，文化产业在之前的几番概念炒作后近期颇显平淡。刘昼认为，狭义的文化传媒行业“看起来很美，投起来很难”，影视剧制作行业只有20%至30%的公司是赚钱的。如果将文化传媒行业扩大到更加广义的范围，投资标的会相对丰富。

另一个受到VC/PE行业关注的是医疗健康。启明创投创始合伙人邝子平认为，大医疗的概念将成为新的城市化进程中的一部分，未来的医改将给民营医疗机构带来很大机会。“我们今年投了15个项目，医疗行业占到一半，专业化的医疗基金将是我们未来主要的投资方向。”

退出：

并购替代IPO长路漫漫

11月IPO的暂缓以及美国上市窗口的紧闭，让VC/PE们不得不寻找新的退出通道，并购或许不是一个新鲜的方法。但从目前情况来看，通过并购实现退出仍然有很长的路要走。

与IPO方式相比，并购在回报率上依然有一定差距。清科研究中心统计显示，自2010年起，在中国VC/PE市场上，并购退出的回报倍数大多集中于1.5-4倍之间。相对于IPO退出7倍左右的账面回报而言，略显逊色。

“在欧美市场，VC/PE投资真正通过IPO退出的只有20%左右，更多是通过并购和回购退出。而在国内，目前通过IPO退出比例依然在70%左右。对于GP而言，IPO速度放缓是已经可以预见的事情，寻找多元化的退出通道势在必行。”刘昼坦言。

据他介绍，达晨已经开始尝试与上市公司进行并购方面的合作。此前就曾将一家互联网公司通过并购卖给了上市公司久其软件。在他看来，包括并购、借壳退出、三板市场都会成为未来VC/PE退出多元化通道的补充。

不过，对于大多VC/PE公司而言，并购并非想象中那么简单。中金佳成董事长陈十游介绍说，在欧美市场，大多数并购需要投资机构实现控股，这样更有利于从公司成长和发展角度实现并购，从而退出。但对于中国大多数VC/PE来说，实现控股还非常困难，这也在一定程度上制约投资机构的并购退出路径。